文 | 港股研究室
中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2024 年我國(guó)冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，全年冷鏈物流需求總量為 3.65 億噸，同比增長(zhǎng) 4.3%。其中，新能源冷藏車銷量 21368 輛，同比增長(zhǎng) 350.8%，滲透率達(dá)到 33.9%。
再加上政策端 " 十四五 " 冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃的落地、消費(fèi)端生鮮電商與預(yù)制菜的爆發(fā)，讓冷鏈賽道成為資本關(guān)注焦點(diǎn)。
而京東物流、萬緯冷鏈等頭部企業(yè)加速上市進(jìn)程，區(qū)域性企業(yè)如紅星冷鏈的 IPO 動(dòng)向，則揭示了行業(yè) " 分層競(jìng)爭(zhēng) " 的格局。
這家扎根冷鏈?zhǔn)袌?chǎng) 18 年的企業(yè)，憑借倉(cāng)儲(chǔ)與交易平臺(tái)的雙輪驅(qū)動(dòng)，在中部地區(qū)冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)占據(jù)前列。此時(shí)啟動(dòng) IPO，既是區(qū)域龍頭資本化的關(guān)鍵一步，亦折射出冷鏈行業(yè) " 區(qū)域深耕 " 與 " 全國(guó)擴(kuò)張 " 的博弈。
94% 出租率的背后，紅星冷鏈如何煉成區(qū)域 " 樞紐 "？
天眼查顯示，紅星冷鏈成立于 2006 年，總部位于湖南省長(zhǎng)沙市，是一家領(lǐng)先的冷凍食品交易和冷凍倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)綜合服務(wù)平臺(tái)。
目前，紅星冷鏈已開發(fā)出一種綜合業(yè)務(wù)模式，即將專業(yè)的冷凍食品交易平臺(tái)與先進(jìn)的冷凍倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施相結(jié)合，使公司能夠在冷凍食品供應(yīng)鏈內(nèi)提供綜合的解決方案，通過高效的交易及物流服務(wù)，將生產(chǎn)商、批發(fā)商及零售商連接在一起。
灼識(shí)咨詢報(bào)告顯示，2024 年按冷凍食品交易服務(wù)的交易總值計(jì)，紅星冷鏈在中國(guó)中部地區(qū)所有冷凍食品交易服務(wù)提供商中排名第二，在湖南省排名第一。于 2024 年按收入計(jì)，紅星冷鏈?zhǔn)侵袊?guó)中部地區(qū)和湖南省最大的冷凍倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)提供商。
具體來看，紅星冷鏈的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于 " 交易 + 倉(cāng)儲(chǔ) " 的協(xié)同效應(yīng)。其自營(yíng)交易平臺(tái)占地 3.6 萬平方米，以門店租賃模式為主，其于往績(jī)記錄期間的租用率超過 94.0%，是湖南省冷凍食品行業(yè)的核心批發(fā)樞紐。
而且，紅星冷鏈位于長(zhǎng)沙的兩個(gè)基地的自營(yíng)冷凍倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施的設(shè)計(jì)總庫容超過一百萬立方米，或超過 23 萬噸的可用庫容，于往績(jī)記錄期間的利用率超過 88%。截至 2024 年 12 月 31 日，已為超過 700 位客戶提供服務(wù)。
這一系列數(shù)據(jù)背后，是湖南作為 " 魚米之鄉(xiāng) " 與消費(fèi)型省份的冷鏈需求支撐。
據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，2024 年湖南省的冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了 735 億元，預(yù)計(jì)到 2029 年將進(jìn)一步增長(zhǎng)至 1008 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 6.5% 。
而湖南地區(qū)冷鏈物流需求的增長(zhǎng)主要受以下三個(gè)因素影響。一是消費(fèi)升級(jí)，隨著人們生活水平的提高，對(duì)新鮮、安全、高品質(zhì)的食品需求日益增長(zhǎng)。
二是跨區(qū)域食品流通，湖南省地域遼闊，氣候多樣，特色食品豐富，均需要通過冷鏈交易服務(wù)實(shí)現(xiàn)在全省、全國(guó)范圍內(nèi)的流通。
三是政策支持，政府對(duì)冷鏈物流的重視和支持，推動(dòng)了冷鏈物流設(shè)施的建設(shè)和升級(jí)。
整體來看，紅星冷鏈憑借 " 交易平臺(tái) + 倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò) " 的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，在湖南省冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)構(gòu)建了難以復(fù)制的競(jìng)爭(zhēng)壁壘—— 3.6 萬平方米交易平臺(tái) 94% 的租用率與 23 萬噸冷庫 88% 的利用率，印證了其作為區(qū)域核心樞紐的不可替代性。
而湖南冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)需求的持續(xù)擴(kuò)容，疊加消費(fèi)升級(jí)、跨區(qū)域流通及政策紅利的三重驅(qū)動(dòng)，為其提供了堅(jiān)實(shí)的增長(zhǎng)土壤。然而，區(qū)域性深耕雖能筑基，卻難掩 " 天花板效應(yīng) "。這將迫使其直面 " 如何突破區(qū)域邊界、重構(gòu)盈利模型 " 的生存命題。
中部第二的隱憂：紅星冷鏈與全國(guó)巨頭的 " 錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng) "
當(dāng)企業(yè)市占率已接近區(qū)域天花板（湖南第一、中部第二），如何突破地理邊界與業(yè)務(wù)慣性，應(yīng)對(duì)全國(guó)性巨頭的降維競(jìng)爭(zhēng)？
行業(yè)競(jìng)局的下一戰(zhàn)，將考驗(yàn)紅星冷鏈從 " 區(qū)域稱王 " 到 " 全國(guó)突圍 " 的戰(zhàn)略重構(gòu)能力。
目前，我國(guó)冷鏈物流市場(chǎng)呈現(xiàn) " 大市場(chǎng)、低集中度 " 的特征。中物聯(lián)冷鏈委數(shù)據(jù)顯示，2017 年至 2022 年我國(guó)冷鏈前百?gòu)?qiáng)的市占率持續(xù)提升。
按營(yíng)收來看，我國(guó)冷鏈企業(yè)前百?gòu)?qiáng)市占率由 2017 年的 10.20% 提升至 2022 年的 22.80%，五年間提升了 12.6 個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)集中程度有所提升。
而紅星冷鏈在中部地區(qū)位列第二，但在全國(guó)排名中并不突出，折射出典型的區(qū)域深耕策略。
具體來看，當(dāng)前全國(guó)冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的關(guān)鍵差異在于以下三個(gè)方面。
一是資源卡位。現(xiàn)階段，紅星雖然依托于長(zhǎng)沙這一中部物流樞紐的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，但相比順豐冷運(yùn)、京東物流等通過全國(guó)性網(wǎng)絡(luò)的高覆蓋，可以滲透更多高附加值市場(chǎng)（如醫(yī)藥冷鏈）。
而且，冷鏈的增長(zhǎng)與新零售高度捆綁，盒馬、美團(tuán)等都在大規(guī)模自建冷鏈，這將給傳統(tǒng)冷鏈企業(yè)帶來不小的壓力。
二是客戶結(jié)構(gòu)差異。紅星的 700 余家客戶中，中小批發(fā)商占比較大，而頭部冷鏈企業(yè)則更聚焦于頭部品牌（如蒙牛、安井）。
而且，紅星冷鏈較為依賴單一客戶。招股書顯示，五大供應(yīng)商每年的采購(gòu)額分別為 3800 萬元、3390 萬元及 3720 萬元，分別占同年總采購(gòu)額的 78.1%、89.2% 及 86.4%。
同年，最大供應(yīng)商每年的采購(gòu)額分別為 2010 萬元、2060 萬元及 2070 萬元，分別占同年總采購(gòu)額的 41.2%、54.1% 及 48.1%。
整體來看，紅星冷鏈在中部市場(chǎng)構(gòu)建了 " 交易 + 倉(cāng)儲(chǔ) " 的高效閉環(huán)，其 54.4% 的倉(cāng)儲(chǔ)毛利率更驗(yàn)證了區(qū)域深耕的規(guī)模效應(yīng)。然而，客戶結(jié)構(gòu)失衡與業(yè)務(wù)模式單一，暴露出其抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足的短板。
面對(duì)順豐、京東等巨頭以全國(guó)網(wǎng)絡(luò)滲透高附加值市場(chǎng)，以及盒馬、美團(tuán)等新零售勢(shì)力自建冷鏈的 " 降維打擊 "，紅星冷鏈的區(qū)域優(yōu)勢(shì)可能逐漸被稀釋。更關(guān)鍵的是，資本市場(chǎng)對(duì) " 高出租率 " 的估值邏輯正面臨拷問——這一指標(biāo)能否轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的盈利質(zhì)量？
資本審視：高出租率≠高估值，盈利質(zhì)量有待驗(yàn)證
紅星冷鏈在湖南市場(chǎng)構(gòu)建的 " 交易平臺(tái) + 倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò) " 雙壁壘，雖使其坐穩(wěn)區(qū)域頭把交椅，但面對(duì)全國(guó)性巨頭的降維打擊，其區(qū)域深耕模式仍面臨多重打擊。
此刻的資本審視焦點(diǎn)已從 " 區(qū)域龍頭溢價(jià) " 轉(zhuǎn)向 " 盈利質(zhì)量驗(yàn)證 " ——紅星能否在資本寒冬中證明其高出租率可持續(xù)、且能轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的股東回報(bào)？
目前來看，招股書顯示，報(bào)告期內(nèi) 2022 年至 2024 年，紅星冷鏈產(chǎn)生收入分別為 2.37 億元、2.02 億元及 2.34 億元。
同期，凈利潤(rùn)分別為人民幣 7910 萬元、人民幣 7530 萬元及人民幣 8290 萬元，對(duì)應(yīng)的凈利率分別為 33.4%、37.3% 及 35.5%。
近三年來，營(yíng)收和凈利基本持平的背后，其核心癥結(jié)在于以下兩個(gè)方面。
其一為固定資產(chǎn)重壓。冷鏈物流行業(yè)普遍存在固定資產(chǎn)占比較高的現(xiàn)象，紅星冷鏈也未除外，而冷鏈物流企業(yè)的折舊費(fèi)用更是侵蝕利潤(rùn)的關(guān)鍵因素。
其二是價(jià)格戰(zhàn)隱憂。2024 年我國(guó)冷庫的求租量為 1759.53 萬立方米，同比大幅增長(zhǎng) 16.51%；而冷庫的出租量卻達(dá)到了 3653.71 萬立方米，同比激增 33.44%，這進(jìn)一步加劇了供需之間的剪刀差。
出租量是求租量的 2.08 倍，意味著全國(guó)有超過一半的冷庫可能難以租出，空置率將持續(xù)處于高位。在冷庫空置率攀升和需求疲軟的影響下，租金不斷下降的同時(shí)加劇了生存壓力。
對(duì)比港股上市冷鏈企業(yè)，海容冷鏈?zhǔn)杏蕛H 11.91 倍（截至 4 月 28 日靜態(tài)市盈率），反映市場(chǎng)對(duì)重資產(chǎn)模式估值謹(jǐn)慎。紅星冷鏈需證明其高出租率可持續(xù)性，并展示輕重資產(chǎn)結(jié)合（如輸出管理服務(wù)）的盈利彈性。
結(jié)語
紅星冷鏈的 IPO 之路，既是中國(guó)冷鏈行業(yè)從 " 野蠻生長(zhǎng) " 向 " 集約化整合 " 過渡的縮影，也是區(qū)域龍頭突破發(fā)展瓶頸的試金石。
其憑借 " 交易平臺(tái) + 倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò) " 的閉環(huán)生態(tài)驗(yàn)證了區(qū)域深耕的可行性，但客戶集中度高企、業(yè)務(wù)模式單一及全國(guó)性擴(kuò)張乏力，成為資本市場(chǎng)的核心疑慮。
當(dāng)前，冷鏈行業(yè)正經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性分化。頭部企業(yè)通過全國(guó)網(wǎng)絡(luò)搶占高附加值賽道，區(qū)域性玩家則面臨冷庫空置率攀升、價(jià)格戰(zhàn)加劇的生存擠壓。
紅星冷鏈若想突破 " 中部第二 " 的天花板，需在資本加持下重構(gòu)輕重資產(chǎn)配比，探索跨區(qū)域復(fù)制能力，并提升對(duì)高價(jià)值客戶的黏性——這不僅關(guān)乎其估值邏輯的兌現(xiàn)，更將為中國(guó)冷鏈行業(yè)的 " 分層競(jìng)爭(zhēng) " 提供關(guān)鍵樣本。
